Blog

为什么海外市场成了影响泡泡玛特价值的关键

《窄播Weekly》第101期聚焦于为何泡泡玛特海外业绩波动对其股价与估值产生显著影响。

8月20日，泡泡玛特披露上半年财报，总营收仍保持增长，达到171.73亿元，但增速从一季度的75%-80%放缓至整体约23.8%。摩根士丹利等机构据此推算，第二季度收入同比下滑约10%。

其中，海外收入降幅更为明显，达到11.1%。中国区业务收入为122.01亿元，同比增长47.3%，占总营收比重提升至71%。

另一个不利信号来自库存。截至6月底，泡泡玛特的存货周转天数从去年的123天延长至今年上半年的201天。

总体来看，尽管泡泡玛特的基本盘依然稳固——上半年毛利率达69.7%；半年营收接近51亿元；IP结构也更健康，THE MONSTERS的收入占比从34.7%降至26.0%，星星人收入增长580.6%至26.50亿元，6个IP收入均超过10亿元。

王宁在业绩会上表示，他对整体情况“满意”，并称“整个公司的治理和健康度比去年要好很多”，但他也承认，大概率无法完成年初设定的20%增长目标。

财报发布次日，泡泡玛特股价一度下跌8.9%。

其中，海外业务的下滑成为影响市场对泡泡玛特价值判断的关键因素。财报发布前，摩根士丹利已因预计泡泡玛特2026年海外收入下降而下调目标价，财报发布后又进一步下调。花旗同样认为海外恢复的可见度仍然较低，预计集团2026年收入也将出现单位数下降。

那么，为何海外会成为影响泡泡玛特价值判断的关键？

01

海外是想象力来源

一个基本原因是：泡泡玛特上一轮估值的跃升，很大程度上是由海外业务推动的。

2025年，海外业务一年内增加了约121亿元收入，贡献了集团全年接近一半的收入增量，收入占集团总营收的43.8%。美洲和欧洲市场分别实现了近7.5倍和5倍的增长。同时，海外被集团明确定义为“高毛利销售地区”，带动去年集团毛利率从66.8%升至72.1%。

也是在2025年初，王宁曾表示海外业务当年有可能超过50%，后来公司对外表述的目标也从“成为中国的迪士尼”改为“成为世界的泡泡玛特”。

因此，当海外收入下滑时，市场不仅看到泡泡玛特少了一部分收入或利润，而是会重新评估：泡泡玛特是否需要更多时间，才能通过海外市场快速兑现潜在业绩，成为一家真正的全球IP公司。

分区域来看，中国国内无疑是泡泡玛特更成熟的市场，拥有更成熟的线上线下渠道、门店运营、单店经营、会员体系及多元化IP经营体系，包括乐园、甜品、饰品等新业务，以及系统优化后的线下IP展览。因此，国内市场成为泡泡玛特的收入与利润基本盘，也是品牌形象展示最完整、品牌力兑现最充分的市场。

基于基本盘的稳固，泡泡玛特期望的“集团化”雏形已经形成，国内的经营健康度、抗风险能力以及寻找新增长曲线的能力整体更强。

截至6月底，中国市场共有455家门店，同比增加12家，但零售店收入却增长了38.2%。管理层也透露，线下渠道仍贡献高双位数比例的新会员，今年1月至5月门店客流保持双位数增长。

在会员和复购方面，中国内地会员达到8244万人，会员贡献了92.9%的销售额，复购率为51.6%。会员和复购率体现了泡泡玛特作为渠道品牌、而非单一IP认可力的价值。王宁在电话会上也提到，国内由于基础扎实，因此新兴IP（如星星人）能够填补LABUBU销量下滑带来的空缺，而海外IP矩阵不够完善，整体营收受影响较大。

02

海外到底怎么了

相比之下，海外多个市场仍在面临不同形式的从零到一的考验。

从财报来看，海外需求并未整体消失，而是不同区域、不同渠道呈现差异化发展。渠道方面，线上集体下降，但线下零售店仍在增长；区域方面，美洲下滑最严重，但欧洲仍在增长。

• 亚太收入下降9.7%，其中线上下降39.8%，零售店增长14.9%；
• 美洲收入下降16.5%，线上下降45.6%，零售店增长22.5%；
• 欧洲及其他地区收入增长5.9%，线上下降59%，零售店则增长48.1%。

管理层解释称，原因在于去年海外线下网络尚不完善，只能依赖各种线上渠道，包括大量第三方渠道来承接LABUBU的爆火。这虽然暂时维持了热度，但也导致线上占比过高、第三方渠道占比过高，意味着“热度粉”而非核心受众占比过高。当时，LABUBU一度成为TikTok Shop美国站最具代表性的爆款之一。

随着核心IP热度回归常态，爆款驱动的线上销售开始回落。尽管线下网络正在同步铺开，但由于线下本身难度更大，且需要更长时间来优化点位、空间设计、陈列、形象展示和服务体验，很难完全对冲线上下滑的影响。在IP矩阵影响力有限的情况下，单店营收也会连带承压。

换句话说，海外零售店整体增长更多是由开设更多门店所驱动，而非单店表现更好。截至6月底，海外门店从一年前的128家增至221家，增幅明显快于零售店收入。管理层也承认，同店销售和单店效率同比承压。

同时，需求高波动导致销量预测难度提升，进一步拉长了库存周期。管理层提到，欧美市场存在无法按时上新、或一上架就断货，以及投流、物流无法配合导致成本上升等问题。在消费者体验有待改善的背景下，品牌形象也难以提升，难以依靠多IP效应来承接单一IP热度的下滑。最终，在多重压力下，海外市场交出了上半年收入下降11%的答卷。

03

海外的难度天然更高

几个月前，王宁在与李翔对话复盘去年业绩时表示，他们“刚学会开车，就被拉去开了F1”。这一描述很形象。以一家全球化公司的标准来看，泡泡玛特在组织、品牌影响力、海外本地化程度、经营稳定度等各项指标上都不完善。去年迎来了一个偶然的增长机遇，但也暴露了许多公司治理上的问题。

因此，王宁形容去年是“一美遮百丑”，而今年则被定义为“经营调整年”。

将国内的一整套成熟体系复制到海外，难度本身就很高，尤其对于泡泡玛特这种更偏向文化出海、审美贩售、品类培育和自有渠道经营的公司而言。

在组织方面，泡泡玛特将原本较为分散的海外业务调整为“四大区域＋总部中台”模式：区域负责本地经营，总部统一提供品牌、空间设计、供应链和技术等能力，并梳理全球产品定价。这有助于统一全球品牌形象和经营节奏，但也要求总部能够同时理解不同市场，协调产品上市、库存和物流；而泡泡玛特不少海外员工都是去年才加入，对IP、商品和潮玩行业的理解仍在积累。

门店也开始从数量优先转向质量优先。海外线下店不仅要销售商品，还要承担拉新和品牌展示的任务。泡泡玛特正在调整早期开设的不理想门店，将部分不足100平方米的小店迁移到更好的位置，扩大至150至200平方米；欧洲市场重新检查和谈判待开项目，亚太市场推进老店翻新和移位，美洲市场则需要验证门店、仓储和履约能力能否承接线上流量退潮后的需求。

王宁自己也提到，他今年在国内巡店的次数减少，反而在海外巡店的次数增多。国内运营已经相对成熟，巡店主要关注装修和选址；而海外的工程质量、管理、商品运营和陈列，“都只有国内两三年前的水平”。

但目前，泡泡玛特在海外仍是新品牌，未必能优先获得好位置。国内门店也经历过从商场B1层逐步进入一层的过程，海外同样需要用客流和销售来证明自己，以换取商场和业主的信任。

海外的IP矩阵建设也几乎处于起步阶段。

泡泡玛特从事的是非刚需品的文化出海，并非货和渠道到位就能拉动销量增长。以盲盒和文化审美为载体的潮流玩具，本身就是一个需要教育和培育的新品类。国内的爆发也经历了漫长的养成过程。海外本身就是文化高地，尤其是美国和日本市场。IP影响力、情感连接度、线下门店能否塑造良好的品牌心智及空间体验——这些在国内走过的路，海外都需要时间重新走一遍。

今年上半年，LABUBU围绕美加墨世界杯开展的营销活动，是提升全球影响力的明确尝试。管理层称，活动投入低于外界想象，回报率较高；但受合作方档期影响，产品从3月便开始上市，营销周期被拉得过长，加上需求预估偏乐观，销售虽好，仍留下部分库存。这说明泡泡玛特已具备制造全球话题的能力，但产品节奏、需求预测和供应配置仍需磨合。

好的迹象是，部分海外市场已出现LABUBU之外的承接者：星星人和CRYBABY在亚洲市场受到欢迎，SKULLPANDA和HIRONO也进入了一些西方市场的头部IP序列。但一个市场偶尔出现第二个热门IP，与形成能够持续复购、相互接替的IP矩阵，仍是两回事。

潮玩天然具有需求波动性。对泡泡玛特而言，真正重要的不是消除波动，而是将海外也训练成一个能够承接波动的基本盘。

王宁曾提到，优秀公司能够持续向前，通常依靠“60%的看家本领、看家产品，40%做创新”。对泡泡玛特来说，经典IP、经典产品和成熟的国内体系已构成一部分“看家本领”；接下来需要证明的是，它能否在海外也建立稳定的门店、用户和多IP经营能力。

一些关注泡泡玛特的人士，已在社交媒体上发起了一场自发的海外巡店计划。例如，著名投资人段永平在今年4月线下观察了泡泡玛特一家海外门店几天后，首次购买了泡泡玛特股票。泡泡玛特半年报发布后，他也表示“海外接下来会比较难”，并呼吁大家加入线上巡店计划的行列：“尽量都附上时间、地点，最好有图片”。

泡泡玛特海外的难度在提升，关注度也在提升。只有海外从流量制造的波峰变成可持续的经营基座，泡泡玛特作为全球IP公司的想象力，才真正有了支撑。

本文来自微信公众号“窄播”，作者：庞梦圆，36氪经授权发布。

想了解更多九游娱乐相关内容，尽在九游真人。

想了解更多九游娱乐相关内容，尽在九游真人。

九游真人围绕提供全面的游戏行业市场洞察。不断创新，回应用户的真实需求。

精选助力游戏产品精准定位与用户增长。内容，九游真人与你一同发现更多精彩。